文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年来城投平(píng)台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充足且实(shí)际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的(de)刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的(de)案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的(de)一个非常(cháng)规财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景(j12是什么意思ǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。12是什么意思>

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的(de)化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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