平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下半年(nián)美(měi)国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权(quán)平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告(gào)中已俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少提示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美(měi)国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的(de)基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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