摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同(tóng)期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于(yú)季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居民融(róng)资(zī)和企业融资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力(lì)资金利率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思能更多依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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