文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算(suàn)的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？)资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外(wài)，据(jù)央行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特(tè)殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用(yò鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？ng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

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