平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量和(hé)价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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