平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预(yù)计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时(shí)期，一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回(huí)升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价(jià)格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在(zài)此前报(bào)告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方(fāng)因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于(yú)中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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