核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么，处(chù)低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来(lái)自低(dī)估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回(huí)升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基(jī)本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安全(quán)和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国(guó)家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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