“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别)又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并(bìng)没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债率都(dōu)在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭(há自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别ng)州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费(fèi)的(de)增长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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