分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布拙荆是什么意思，拙荆是什么意思会(huì)上(shàng)表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反拙荆是什么意思，拙荆是什么意思(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去(qù)年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市(shì)及(jí)农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，拙荆是什么意思，拙荆是什么意思去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对全(quán)年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

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