平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格(gé)反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负(fù)债表(biǎo)健康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流(shāng)存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调(diào)整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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