王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质>

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质

　　这段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是(shì)些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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