文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策(cè)力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期临(lín)近，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市(shì)而(ér)言(yán)沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快(kuài)收紧。

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