核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门(mén)单反可以带上飞机吗ng>

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资(zī)需(xū)求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门(mén)预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期(qī)和(hé)购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民单反可以带上飞机吗存(cún)款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融(róng)资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行结存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水(s单反可以带上飞机吗huǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一步加力。