核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)持生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字(chí)续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预(yù)期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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