文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银(yín)行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的(de)潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居(jū)民和(hé)企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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