分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字(zì)以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持(chí)前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这也将对(duì)今(jīn)年(nián)的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下(xià)半年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季(jì)度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

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