《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致(zhì)符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63李宇春的现任丈夫是谁%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一(yī)步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市场预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的(de)预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季(jì)度加(jiā)速放李宇春的现任丈夫是谁量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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