《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱的(de)态势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季节arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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