王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板块行情回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资(zī)金成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去(qù)三年(nián)期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能(néng)力(lì)已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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