文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部(bù)门来看，今年进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。<扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文/p>

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融资(zī)需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个(gè)非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期(qī)政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算(suà扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文n)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)等工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步提(tí)升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文心。二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文