王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求是相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为(wèi)股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核(hé)相对收益(yì)，更多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思