我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投放的前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在“两会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融(róng)资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部(bù)分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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