王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点与我们(men)预(yù)期(qī)不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研(yán)究报告。

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