“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十(shí)年(nián)的系(xì)统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重视企业(yè)的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的(de)近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看(jí)团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的(de)家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市(shì)公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募(mù)的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)股票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经(jīng)理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是(shì)希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年(nián)到期的(de)合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么(me)满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的(de)定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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