主(zhǔ)要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企(qǐ微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人)业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉(lā)动(dòng)工业企业(yè)利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今(jīn)年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备（高(gāo)基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人g>

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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