《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系统(tǒng)在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉得郑业成是否已婚 郑业成是几线演员市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延(yán)郑业成是否已婚 郑业成是几线演员续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面(miàn)的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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