《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

竹荪煮多久　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特估相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度(dù)保障下(xià)的(de)主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要(yào)从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈(yíng竹荪煮多久)利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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