平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表(biǎo)现(xiàn)田井读什么字，畊和耕的区别。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程(chéng)田井读什么字，畊和耕的区别序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其(qí)他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高田井读什么字，畊和耕的区别炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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