文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的(de)同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期(qī)票(piào)据(jù)利率走势，预(yù)计(jì)信iphone12换电池多少钱(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体iphone12换电池多少钱资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chūiphone12换电池多少钱)，向(xiàng)市场释(shì)放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市(shì)而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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