核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资(zī)明显低(dī)于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济(jì)内生(shēng)融资(长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处zī)需求的修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预(yù)算，而今年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜率则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期继续改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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