平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果近期(qī)下(xià)达(dá)地方(fāng)债额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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