《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5阿富汗改名现在叫什么月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中(zhō阿富汗改名现在叫什么ng)特(tè)估依然(rán)既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆(阿富汗改名现在叫什么cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了(le)过去几年(nián)的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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