《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市(shì)场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确(què)的：崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读政(zhèng)策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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