核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在(zài)前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受(shòu)制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高(gāo)景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发力(lì)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使(sh为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机ǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的(de)稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基(jī)建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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