来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　·大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的(de)现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别)行理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别g>

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资成(chéng)本上发(fā)力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前(qián)的专题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的(de)回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。