文丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

红楼梦多少字　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)红楼梦多少字款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对红楼梦多少字于(yú)未来一(yī)个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对(duì)货(huò)币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上对于(yú)未来一个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回购资金的(de)期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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