“现在(zài)的(de)房地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)独肖有哪几个发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的独肖有哪几个3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的(de)都是(shì)来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过这类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是(shì)一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人员成本(běn)的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那(nà)么(me)满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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