核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面的趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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