核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这些大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十(sh桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号í)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策(cè)利好和(hé)预期(qī)改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百分点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的(de)部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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