核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力设(shè)备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化(huà)下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国(guó)计民(mín)生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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