“现在的(de)房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了最(zuì)底(dǐ)对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再(zài)往下(xià)的(de)空(kōng)间(jiān)已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开发资金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是(shì)少数(shù)。而更(gèng)加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地(dì)策(cè)略的同(tóng)时，也较好对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳居杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排(pái)名迅速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点移至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的(de)净利润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司一季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业(yè)股也(yě)越来(lái)越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业(yè)内(nèi)做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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