文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最(zuì)大的(de)问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既(jì)不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不是(shì)债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省>此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科(kē)技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力的(de)大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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