来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处于低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，日语jtest报名入口，日语jtest报名费所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了(le)购买银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经日语jtest报名入口，日语jtest报名费济体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量(l日语jtest报名入口，日语jtest报名费iàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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