分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于(yú)人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继(jì)续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(s亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢hì)居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议(yì)对(duì)货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持(chí)续不(bù)及预期(qī)。

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