来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用都(dōu)是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币(bì)没有在(zài)经(jīng)济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部门的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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