来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的(de)外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创(chuàng)造就会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度(dù)其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于(yú)未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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