摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(币值是什么意思，硬币的币值是什么意思xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.2币值是什么意思，硬币的币值是什么意思0万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期财(cái)政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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