王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的(de)任务(wù)是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个(gè)过山(shān)车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年(nián)的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入(rù)新的均(jūn)衡(héng)格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存(cún)一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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