分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测(cè)值(zhí)完全一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增(z旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释ēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向(xi旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释àng)支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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