文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资(zī)金(jīn)价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动(邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗dòng)拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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